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　　公告2017年度报告，公司营业收入同比增加14.9%至89.5亿元，完成机制纸产量188.5万吨，同比减少9.5万吨，销量183.2万吨，同比减少18.6万吨，产销率达到97.2%，产销量同比下滑的主要原因在于，白卡纸行业近年新增产能较多，2016-17合计产能增长率大于需求增长率，行业开工率下滑，作为行业龙头，公司也受到了一定的影响；其次由于公司文化纸生产线长期处于停工检修状态，产销量下滑较多。【慧博投研资讯】收入增长主要原因为2017年公司主要产品销售价格同比上涨，盈利能力得到改善。（慧博投研资讯）分产品看，2017年卡纸实现营业收入71.1亿元，同比增加18.8%；文化纸实现营业收入5.6亿元，同比下降31.8%；石膏护面纸实现营业收入5.1亿元，同比增加27.1%；箱板纸实现营业收入5.2亿元，同比增加27.6%。公司归母净利润同比增长325.3%至8.6亿元。2017年公司EPS为0.64元，由于未来两年公司新增项目资本开资较大，本期不进行利润分配。毛利率同比上升9.4个百分点，期间费用率同比下滑0.5个百分点公司2017年毛利率同比上升9.4个百分点至24%，毛利率提升主要原因来自白卡纸上半年连续提价带来的盈利提升。期间费用率同比下降0.5个百分点至10.5%，其中销售费用率同比上升0.3个百分点至5.2%，主要因为运费上涨，同比增长27.2%至4.2亿元，管理费用率同比上升0.3个百分点至1.6%，财务费用率同比下滑1.1个百分点至3.7%，主要原因为公司的汇兑损失大幅减少。

　　白卡纸是木浆系造纸中唯一连续8年保持正需求增长的纸种，大厂在白卡上投产也不可谓不大手笔，继2016年湛江晨鸣120万吨白卡生产线万吨白卡产能也在紧锣密鼓的投建中。由于当前国内白卡纸行业需求总量不足1000万吨，大手笔产能投放难免在短期影响行业供需格局，但白卡纸行业集中度较高，CR4达到61%，行业成寡头格局，供应协同性较好，使得行业产量得以控制，在行业供需出现失衡的当下，社会库存不至于上升较快，行业盈利能力得以保证。近两年，浙江富阳地区涂布灰底白板产能受环保清查影响大幅出清，将有部分灰底白板需求被白卡纸替代，白卡行业需求增长更具动力，大厂前期已投产产能开工率将逐步提升，白卡行业大厂在当前盈利能力的基础上，仍然具备较强的内生增长空间。

　　公司2018年在建项目较多，75万吨白卡纸项目预计在今年下半年投产，定增募资投建的150万吨箱板瓦楞纸项目也在2017年底开始筹建，预计2019年有望陆续投产，9.5万吨化学浆改造项目将进一步增加公司木浆自功率，改善成本结构，我们认为，造纸行业在落后产能加速退出，原材料区域紧缺的背景下，行业集中度提升现象将加速，行业近两年新增产能投放将逐步奠定未来多年产业格局，这考验各大造纸企业本身的盈利及融资能力以及自身环保处理能力，假设公司本轮19.9亿定向增发能够顺利完成，未来两年公司有能力在资产负债率维持稳定的基础上，获得较大的产能提升，成长性有望延续。

　　我们把公司2018-19年盈利预测从9.4亿、11.8亿上调至10.7亿、14.8亿，主要因为公司近期定增募资新增投资了150万吨箱板瓦楞纸生产线，有望在未来两年为公司贡献利润。当前股价对应2018-19年PE为7倍、5.1倍，假设公司定增顺利发行，2018年公司股本增加，每股利润摊薄后，对应2018-19年PE为8.5倍、6.1倍。公司主营纸种白卡纸与箱板瓦楞纸，石膏板护面纸均为需求增速较为稳定的纸种，未来新增产能具备产能爬坡的内生性增长动力，综合外延内生双重成长性，当前股价对应估值较低，维持“买入”评级。

　　公司报告年报点评报告 1博汇纸业（600966） 证券研究报告2018年04月01日投资评级行业轻工制造/造纸6个月评级买入（维持评级） 当前价格5.65元目标价格 8.2元基本数据A股总股本(百万股) 1,336.84 流通A股股本(百万股) 1,336.84 A股总市值(百万元) 7,553.17 流通A股市值(百万元) 7,553.17 每股净资产(元) 3.72 资产负债率(%) 62.81 一年内最高/最低(元) 7.35/4.22 作者 姜浩分析师SAC执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告1 《博汇纸业-季报点评:三季度业绩符合预期，维持“买入”评级》 2017-10-12 2 《博汇纸业-半年报点评:上半年业绩增长5.2倍，给予“买入”评级》 2017-08-13 股价走势2017业绩超预期，被低估的成长型造纸企业 收入同比增加14.9%，归母净利润同比上升325.3% 博汇纸业公告2017年度报告，公司营业收入同比增加14.9%至89.5亿元，完成机制纸产量188.5万吨，同比减少9.5万吨，销量183.2万吨，同比减少18.6万吨，产销率达到97.2%，产销量同比下滑的主要原因在于，白卡纸行业近年新增产能较多，2016-17合计产能增长率大于需求增长率，行业开工率下滑，作为行业龙头，公司也受到了一定的影响；其次由于公司文化纸生产线长期处于停工检修状态，产销量下滑较多。

　　收入增长主要原因为2017年公司主要产品销售价格同比上涨，盈利能力得到改善。

　　分产品看，2017年卡纸实现营业收入71.1亿元，同比增加18.8%；文化纸实现营业收入5.6亿元，同比下降31.8%；石膏护面纸实现营业收入5.1亿元，同比增加27.1%；箱板纸实现营业收入5.2亿元，同比增加27.6%。

　　2017年公司EPS为0.64元，由于未来两年公司新增项目资本开资较大，本期不进行利润分配。

　　毛利率同比上升9.4个百分点，期间费用率同比下滑0.5个百分点公司2017年毛利率同比上升9.4个百分点至24%，毛利率提升主要原因来自白卡纸上半年连续提价带来的盈利提升。

　　期间费用率同比下降0.5个百分点至10.5%，其中销售费用率同比上升0.3个百分点至5.2%，主要因为运费上涨，同比增长27.2%至4.2亿元，管理费用率同比上升0.3个百分点至1.6%，财务费用率同比下滑1.1个百分点至3.7%，主要原因为公司的汇兑损失大幅减少。

　　白卡需求增长确定性最强，大厂抢占跑道开工率提升促逐年内生增长白卡纸是木浆系造纸中唯一连续8年保持正需求增长的纸种，大厂在白卡上投产也不可谓不大手笔，继2016年湛江晨鸣120万吨白卡生产线万吨白卡产能也在紧锣密鼓的投建中。

　　由于当前国内白卡纸行业需求总量不足1000万吨，大手笔产能投放难免在短期影响行业供需格局，但白卡纸行业集中度较高，CR4达到61%，行业成寡头格局，供应协同性较好，使得行业产量得以控制，在行业供需出现失衡的当下，社会库存不至于上升较快，行业盈利能力得以保证。

　　近两年，浙江富阳地区涂布灰底白板产能受环保清查影响大幅出清，将有部分灰底白板需求被白卡纸替代，白卡行业需求增长更具动力，大厂前期已投产产能开工率将逐步提升，白卡行业大厂在当前盈利能力的基础上，仍然具备较强的内生增长空间。

　　公司新增产能密集投放打开未来增长空间公司2018年在建项目较多，75万吨白卡纸项目预计在今年下半年投产，定增募资投建的150万吨箱板瓦楞纸项目也在2017年底开始筹建，预计2019年有望陆续投产，9.5万吨化学浆改造项目将进一步增加公司木浆自功率，改善成本结构，我们认为，造纸行业在落后产能加速退出，原材料区域紧缺的背景下，行业集中度提升现象将加速，行业近两年新增产能投放将逐步奠定未来多年产业格局，这考验各大造纸企业本身的盈利及融资能力以及自身环保处理能力，假设公司本轮19.9亿定向增发能够顺利完成，未来两年公司有能力在资产负债率维持稳定的基础上，获得较大的产能提升，成长性有望延续。

　　估值偏低，成长性较好，维持“买入”评级我们把公司2018-19年盈利预测从9.4亿、11.8亿上调至10.7亿、14.8亿，主要因为公司近期定增募资新增投资了150万吨箱板瓦楞纸生产线，有望在未来两年为公司贡献利润。

　　当前股价对应2018-19年PE为7倍、5.1倍，假设公司定增顺利发行，2018年公司股本增加，每股利润摊薄后，对应2018-19年PE为8.5倍、6.1倍。

　　公司主营纸种白卡纸与箱板瓦楞纸，石膏板护面纸均为需求增速较为稳定的纸种，未来新增产能具备产能爬坡的内生性增长动力，综合外延内生双重成长性，当前股价对应估值较低，维持“买入”评级。

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　　投资评级声明类别说明 评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼邮编：430071 电线 传线 邮箱： 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼邮编：201204 电线 传线 邮箱： 深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000 电线 传线 邮箱：

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